文 | 定焦 One（dingjiaoone），作者 | 王汉星，编辑 | 魏佳
2021 年的个人年度演讲上，雷军回忆起两年前的小米，发出过一个灵魂拷问，那时候小米手机营收和市场份额都在快速增长，但市值一路降到接近发行价的一半，"为什么资本市场就是不认可我们？"
若干年后，零跑汽车创始人、董事长朱江明有了同样的疑问。
8 月 24 日港股盘后，零跑汽车发布 2026 年 Q2 及中期业绩。上半年零跑汽车总交付量为 356487 辆，较 2025 年同期增长 60.8%，位居中国新势力品牌销量榜首。7 月，零跑交付量再创新高，达到 101267 辆，同比增长 102.0%，成为国内首个月交付量突破 10 万的新势力品牌；盈利层面，Q2 公司毛利率回升至 12.6%，较 Q1 明显改善，上半年录得净利润 2.1 亿元，连续实现半年度盈利。
亮眼的交付数据并没有换来资本的青睐。年初至今，零跑股价累计下跌 12.05%。截至 8 月 24 日收盘，零跑市值为 608 亿港元，同期新势力中的蔚来市值是 886 亿港元、小鹏 913.6 亿港元、理想 1014 亿港元，而这三家 Q2 交付量最高的也不到零跑一半。
朱江明近期公开表示，零跑当前五六百亿的市值被严重低估，电池、电驱、电子电气架构和整车四块业务，每一块单独拿出来都值 500 亿至 1000 亿元，照此计算，零跑至少应该值 2000 亿。
月交付破十万辆，零跑迈过了规模化造车的门槛，但销量与资本定价之间横着一千多亿的鸿沟，它究竟差在了哪儿？
01. 规模效应回归，百万目标仍有坡要爬
整体来看，这一季度零跑的业绩基本落在此前给出的指引范围内，交付量依然是最大的亮点，稳定的盈利能力和出海业务是交付之外的两个看点。
先看营收规模。
零跑 Q2 营收达到 272.9 亿元，同比增长 91.78%。作为对比，今年 Q1，零跑的营收增速一度只有 8%，主要原因是 Q1 零跑旗下的 A、B、T 三个低价系列车型的销量占比持续提升，这些车型覆盖 6 万至 13 万元价格带，导致平均售价被明显拉低。
这一趋势在 Q2 得到改善。根据易车网数据，2026 年 6 月，零跑旗下车型中，覆盖 6 万至 9 万元价格带的 A10 依然最畅销，单月销量 24865 辆，但价格更高的 C10 和 D19 销量快速爬升，月销量分别达到 15097 辆和 8034 辆，排在第二、第三位。
售价更高的车型占比提升，拉高了零跑的平均售价，营收增速也随之修复。
由于零跑只在半年报和年报中详细披露营收构成，单独季报难以拆分出整车销售收入，如果把总营收近似看作卖车收入，Q2 的单车均价约为 11 万元，环比增加了 1.2 万元。
交付爬坡的曲线同样清晰。今年 4 月，零跑单月交付 71387 辆，同比增长 73.9%，打破公司单月交付纪录，随后一路走高，5 月和 6 月分别突破 8 万和 9 万，并在 7 月正式跨过 10 万辆的门槛。
从车型节奏看，3 月底上市的 A10 覆盖了零跑整个 Q2 的交付周期，是期内最走量的车型。定价 22 万到 27 万元的 D19 也于 4 月 16 日上市，整个二季度可以看作是零跑 A、B、C、D 四个系列同步贡献交付量的第一个季度，也是交付量爆发的起点。
零跑 2026 年的销量目标为 105 万辆，上半年交付 35.6 万辆，完成率约 34%。这意味着要达成全年目标，剩下 6 个月需要月均交付 11.5 万辆。在 7 月实现 10 万辆以上的交付之后，这一目标目前看来并非遥不可及。
支撑零跑销量快速增长的另一条线是出海。2026 年上半年，公司出口量达 9.6 万辆，同比增长 372.6%，已经超过 2025 年全年出口总量，占上半年总销量的 27%。
零跑与 Stellantis 成立的零跑国际已进入超过 45 个海外市场，并建立逾 1000 个销售及服务网点。管理层在业绩会上将 2026 年海外销量预期上调至约 20 万辆。海外业务正在从补充项变成第二条增长曲线，不过公司同时表示，现阶段更重视市场份额和销量，本地化生产短期内对单车利润的改善不会特别明显。
盈利能力方面，由于售价更高的车型占比提升，零跑毛利率从今年 Q1 的 9.4% 回升至 Q2 的 12.6%，但依然比去年同期低约一个百分点。除了产品组合因素外，今年以来汽车零部件成本上升，也是挤压车企毛利率的一大因素。
此外，Q2 零跑净利润达到 6 亿元，减去一季度亏掉的 3.9 亿元，上半年净利润为 2.1 亿元。Q1 通常是车企的销售淡季，往年零跑一季度的利润都比较低，随后逐季攀升。2025 年公司首次实现全年盈利，节奏同样是一季度亏损，二季度开始转正。
费用端的变化值得留意。期内公司研发费用和销售费用分别为 12.8 亿元和 13.1 亿元，这是继去年 Q4 之后，销售费用第二次超过研发费用，显示公司在广告宣传和渠道投放上的力度正在提升。
02. 月销 10 万辆，只值 600 亿港元？
如果只看账面数据和交付量，零跑无疑是新势力中日子过得最好的一个，但这一点在市值上没有丝毫体现。
朱江明以前很少在公开场合谈论市值。他一直对外塑造的零跑形象，是一家 65% 零部件靠自研自制、极致成本管控、以成本定价的性价比品牌，长于制造，讲的科技故事也都大多在降本增效层面。
但最近他的口风变了，月销量站上 10 万辆之后，他不止一次公开表示零跑被资本市场低估。并且还强调，过去一年零跑总共增持了 19 亿港元的股票，今年上半年也增持了 9 亿港元，以此来为市场传递信心。
那么零跑到底为什么市值上不去？
首先，尽管零跑也在推行智驾平权，把辅助驾驶功能下放到 10 万元以下的车型，但在智驾技术积累上，零跑并没有明显优势。长期以来，零跑在智驾上采取跟随策略，等一项技术被市场验证后再选择跟进。
这种策略让零跑与蔚小理相比，缺少了讲故事的空间。
图源 / 零跑官网
小鹏手上有自研图灵 AI 芯片，并已经正式量产上车，还有 3 月发布的第二代 VLA 大模型，Robotaxi 量产车已经下线，此外还有处于开发阶段的人形机器人和飞行汽车业务 ；理想有端到端 +VLA 大模型智驾体系，已经发布的相关技术产品有马赫 VLA 大模型和自研马赫 M100 芯片；蔚来的自研智驾芯片神玑 NX9031 已量产，其芯片业务主体安徽神玑科技今年 2 月完成首轮超 22 亿元融资，投后估值接近百亿。
智驾、芯片、AI、机器人，这些都是当前资本市场愿意给出溢价的概念。从多数卖方研报来看，零跑仍被当作一家制造业公司看待，缺乏强有力的科技叙事，估值框架自然向传统车企靠拢。即使销量翻倍也只能带来业绩的线性增长，无法触发估值体系的重估。
融资环境同样对零跑不利，零跑只在港股上市，本身缺少美股市场给予科技股的那类流动性溢价。而整个港股新势力板块都在经历估值收缩，板块水位下降时，零跑即便销量领先，也难以独善其身。
其次，零跑的销量高，单车均价并不高，毛利率也没有优势。蔚来和理想的单车均价都超过 20 万元，小鹏约为 16.5 万元，零跑只有 11 万元出头。从销售额口径看，零跑的市场占比远没有销量排名那么显眼。
毛利率方面，参考各家都公布了的 Q1 数据，蔚来和小鹏的汽车毛利率分别为 19% 和 12% 以上，理想受产品结构调整影响降至个位数，零跑 9.4% 的毛利率处于四家中的中下游水平。
低毛利叠加低售价，最直接的影响是净利润单薄。零跑 Q2 的 272.9 亿元营收中，净利润只有 6 亿元，净利率 2%，看上去 600 多亿港元的市值绝对值不高，但按 8 月 24 日收盘价计算，对应市盈率（TTM）超过 70 倍，对于同样盈利质量的制造业公司来说，这个市盈率其实已经不低。
最后，零跑的研发投入并不激进。Q2 研发开支占营收的比例为 4.7%。据华创证券统计，用研发投入除以公司车型数，可以代表一家车企对每一款车型的研发投入力度。过去几年，零跑的单车研发开支基本在 2 亿元至 3 亿元，蔚小理基本在 10 亿元左右，一些高端传统品牌车企甚至能达到 20 亿元以上。
较低的研发强度，是零跑成本控制和低价策略得以成立的前提，同时也意味着它在智能化技术储备上难以与头部同行拉开身位。
这笔账，市场算得很清楚。
如同七年前雷军的疑问一样，资本市场为什么不给一家增长势头正盛的公司更高的估值。也许回答雷军和朱江明疑问的答案都一样：现阶段，这家公司现在就值这么多钱。
朱江明曾经说过，在他看来，手机行业最成功的公司是三星，汽车行业是丰田，但三星的市值不如苹果，丰田也不如特斯拉，高市值并不一定意味着更成功。
眼下的零跑市值想要往上走，市场想先看到的，是更高的毛利率和单车均价，以及它能讲出一个不只属于制造业的故事。
* 题图来源于零跑官网。
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